对于有些全员持股或者员工大规模持股的拟上市公司，可能会导致员工持股人数超过200人，此种情况是否构成非法公开发行？此种安排是否符合上市要求？

　　1、直接持股的股东不可超过200人

　　根据《公司法》的规定，有限公司股东人数上限为50人，股份公司人数上限为200人，因此，采取直接持股的方式，员工人数不可超过200人，实操上无法进行工商登记，即便不做工商登记，亦构成非法公开发行。

　　未经依法注册公开发行证券，是《证券法》明确禁止的行为，《证券法》第九条明确了公开发行需经证监会批准，而向特定对象发行证券超过200人又构成公开发行。

　　不过，新证券法新增了但书条款，此点下文再具体讨论。

　　2、历史遗留公司在IPO时需进行合规性审核

　　实践中，有部分股份公司因历史遗留原因导致直接持股人数超过200人，一般出现在地方性城市商业银行或农村商业银行。

　　对于直接股东超过200人的公司，符合《非上市公众公司监管指引第4 号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》相关条件的，可在IPO时一并报送二百人公司合规性审核申请，一并审核。

　　《非上市公众公司监督管理办法》(2023)第四十二条规定，“本办法施行前股东人数超过二百人的股份有限公司，符合条件的，可以申请在全国股转系统挂牌公开转让股票、公开发行并在证券交易所上市。”

　　《非上市公众公司监管指引第4 号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(中国证券监督管理委员会公告〔2023〕34号)规定：“《证券法》明确规定‘向特定对象发行证券累计超过二百人的’属于公开发行，需依法报经中国证监会注册。对于股东人数已经超过二百人的未上市股份有限公司，符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让等行政许可。对二百人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核。”

　　值得注意的是，该指引是《非上市公众公司监督管理办法》的配套规定，主要还是针对历史遗留的200人公司。

　　根据《非上市公众公司监管指引第4 号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》附则：“2006 年 1 月 1 日《证券法》修订实施后，未上市股份有限公司股东人数超过二百人的，应当符合《证券法》和《非上市公众公司监督管理办法》的有关规定。国家另有规定的，从其规定。”

　　《非上市公众公司监督管理办法》第一版发布于2012年底，2013年1月1日起生效，第一版第六十一条首次规定，“本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，依照有关法律法规进行规范，并经中国证监会确认后，可以按照本办法的相关规定申请核准。”

　　换言之，自《非上市公众公司监督管理办法》施行之日起，未经证监会核准，不得实施《证券法》规定的公开转让或公开发行行为，否则即构成非法发行。

　　在新证券法实施之前，实践中判断拟上市公司在上市前是否已经发生公开发行之情形，需要对既有股东进行穿透核查计算最终出资人数量。若拟上市公司经穿透核查(此处的穿透指一律穿透至自然人，而不完全考虑认为创设的穿透规则如何种主体需穿透、何种主体不穿透只算一人等)后的最终出资人超过200人的，则可能被认定为涉嫌公开发行之情形，而新证券法之后已无此顾虑。

　　《证券法》第九条第二款新增但书“有下列情形之一的，为公开发行：向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”。

　　《证券法》(2014年修订)

　　第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

　　有下列情形之一的，为公开发行:

　　(一)向不特定对象发行证券的；

　　(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的；

　　(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

　　《证券法》(2019年修订)

　　第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

　　有下列情形之一的，为公开发行：

　　(一)向不特定对象发行证券；

　　(二)向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；

　　(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

　　鉴于新证券法明确了实施员工持股计划的人数不计算在内，这就给间接持股超200人留下了空间(鉴于采取直接持股的方式已被公司法的人数上限所限制，证券法第九条第二款(二)只能指向间接持股)。

　　已经成功上市的案例亦证实了本文的分析，中国电研596名员工通过13个有限合伙间接持有拟上市公司股权。

　　此外，《证券期货法律适用意见第17号》亦已明确相关问题：

　　《证券期货法律适用意见第17号》

　　员工持股计划计算股东人数的原则

　　(1)依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，员工人数不计算在内；

　　(2)参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或者协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员；

　　中国电研的员工持股架构为：596名员工——13个有限合伙——1个有限合伙(凯天投资)——拟上市公司。

　　13个有限合伙的情况如下表所示：

　　反馈关注：

　　招股说明书披露，根据《中国电器科学研究院有限公司员工持股管理办法》，设立凯天投资作为员工持股平台持有中国电器院股份，设立立伟资管为凯天投资的普通合伙人、执行事务合伙人，设立广州中电院投资管理中心(有限合伙)等13 个有限合伙企业作为凯天投资的有限合伙人。公司员工通过上述13 个有限合伙企业间接持有公司股权。请发行人说明：

　　员工持股计划人数、员工持股计划的人员构成(包括任职岗位)，穿透后股东人数是否超过200人，如超过，是否遵循“闭环原则”或在基金业协会依法依规备案。

　　回复：

　　1、中国电器院员工持股计划的参与对象均为公司员工。

　　2、超过200人但根据《中国电器科学研究院有限公司员工持股管理办法》的相关规定，员工持股计划遵循了“闭环原则”，具体情况如下：

　　(1)员工持股计划锁定期

　　针对上市后股份锁定的要求，凯天投资承诺：自公司股票上市之日起36 个月内，不转让或者委托他人持有或管理其直接或间接持有的本次发行前公司的股份，也不提议由公司收购该部分股份。

　　(2)员工所持相关权益转让退出安排

　　根据《员工持股办法》的相关规定，持有人(即通过持股平台间接享有公司股份的员工个人)不得在本次发行、上市之日后的36 个月内转让其所持员工股份。公司首次公开发行股票上市交易满36个月后，持有人可申请减持。持有人为公司董事、党委书记、党委副书记、纪委书记、公司高管的，每年可减持的员工股份不得高于其所持全部员工股份的25%，累计减持份额不得超过其所持全部员工股份的50%；其他持有人一次或多次减持份额不得超过其所持全部员工股份的60%。

　　符合以下任一条件的持有人，其所持有的剩余员工股份转让不再受限：1)持有人退休或死亡；2)持有人自持有该股份之日起在公司持续工作满10 年；3)持有人持有该股份时间满15 年。

　　持有人转让的员工股份应转让给员工持股管理委员会确定的受让人，受让人的范围为有权认购公司员工股份，在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，包括已持有股份的员工。持有人持有的有限合伙企业财产份额不得赠予、继承、质押，不得分割。