中国央行公开市场今日将进行900亿元7天期逆回购操作；500亿14天期逆回购，上次14天期逆回购是今年2月6日，利率2.4%。另外，公开市场今日有1000亿元7天期逆回购到期。
【央行重启14天逆回购询量 提成本降杠杆意图明显】
周二午后，路透援引交易员称，中国央行就14天期逆回购需求询量，这是自今年2月以来央行首次对14天期逆回购询量。央行此举无疑是延续了此前MLF的操作思路，即锁短放长，在维持市场资金面整体平衡的情况下，通过提高资金成本，来达到抑制债市杠杆过度膨胀的目的。
在经历了过去两年的债市牛市后，目前债市整体收益率水平已经很低，加杠杆就成为了投资者获取超额收益的必然选择，这也推动了2015年以来银行间质押式回购成交量的急剧攀升。而在目前的收益率水平之下，已经难以覆盖7天乃至更长期限的资金成本，这也导致了近期隔夜成交量占回购成交量比重的进一步攀升，目前已经基本稳定在90%以上。
受此前市场乐观情绪影响，市场杠杆水平普遍偏高，期限错配导致了市场隔夜资金需求持续攀升，而央行近期维持资金面紧平衡的态度十分坚决，导致了资金面的持续紧张。然而，虽然从量上看，央行依然维持了资金面的基本稳定，但从价上来看，无论是此前MLF续作放弃3个月期限品种，还是此次14天逆回购询量，都反映出央行有意通过回收短期流动性，同时释放较长期限的流动性，起到提高市场资金成本，控制债市杠杆规模的意图。这一政策意图，与近期决策层金融监管趋严和降杠杆的防风险基调是一脉相承的。
对于本次14天逆回购询量重启，最值得关注的是这一举动背后所反映的央行引导资金成本和金融去杠杆的政策意图，而不是究竟14天逆回购最终的投放量和利率是多少。
在央行的这一意图指导下，14天逆回购中标利率必然不会低于此前7天2.25%之时所对应的14天2.4%的水平。而且我们提醒，如果真的是金融去杠杆的开始，过程持续的时间必然不会是短期的，市场也需要做好相应的准备。实际上，此前不管是基金子公司业务，券商资产管理业务还是银行理财业务都已经开始监管更加严格，金融去杠杆的趋势已经非常明显。
【国泰君安：诡异的偏离 揭开“脱实向虚”真相 】
国泰君安：诡异的偏离 揭开“脱实向虚”真相
问罪脱实向虚
最近，各方在无情地鞭挞脱实向虚之罪。鞭挞的对象有两群，一是不务正业、过度投资的企业，二是助纣为虐的金融企业。但脱实向虚的深层次原理，似乎还没有谁说得太清楚，反正大家就是抓住了一个表象：金融利润占GDP过高了，经济就是脱实向虚了。
创设一个语义含糊的名词，然后用来批斗他人，是酣畅淋漓的。我们在过去年代享受过这种酣畅淋漓，现在换个名词换个场合，继续享受着。
但这种喊喊口号的行为，无助于找到问题的根本，更无助于解决问题。既然，金融利润占GDP过高是这项罪状的根源，那么就让我们从这一点出发，按图索骥，找到问题的最根本实质，然后分析判断，这脱实向虚终究是谁之罪。
实虚之间：从定义出发
首先，我们来尝试定义下脱实向虚。
实：指实体经济，即一切为满足人民各种物质、文化需求而进行的商品与服务的生产、流通工作。比如日常生活用品的生产和流通，是实业。
虚：指虚拟经济，暂无准确定义，一般是指基于资产价格上涨来获利的经济投资行为，也就是通常所说的“炒作”，主要对象是金融工具、投资品、收藏品等。
更为简洁地，我们可以理解为，实，是指围绕居民消费的生产与流通；虚，是指基于资产涨价的投资(资产的二级市场投资)。
但是，对于该定义，有三点需要注意：
(1)虚拟经济本身，也并非全部都是不合理的。老百姓手里有余钱了，于是做点投资，比如房产黄金等，用以保值增值。这种需求自古便有，类似储蓄行为，合情合理。而且，二级市场本身有其功能，比如价格发现、提供流动性等，根本上为资源配置服务的。我们平时所批判的“脱实向虚”里的虚，不是指所有虚拟经济，而仅指过度投机。但如何界定过度投机，实务中又是大难题，过度与不过度之间，并无准确分界。
(2)实和虚之间的划分，也不是简单的行业划分，同一行业里就有实有虚。比如房地产业，供给端，开发商建房子的过程是实，倒买倒卖地皮算虚；需求端，若是民众买来自住的，那么就应该是实业，而若投机性需求，购房待涨准备赚差价的，那么就是虚拟经济(有时则是两者兼有)。再比如金融业，银行为民众提供汇款服务，为支持企业正常生产而提供贷款，券商为民众的理性投资提供经纪服务，都是明明白白的具体服务，满足其实际需求，都属于实业。但是，如果金融市场出现过度投机，或者企业拿贷款资金去炒房炒股，那么就不应该属于实业了。所以，不能把金融业、房地产业天然地全划入虚拟经济。
(3)实践中，哪怕同一项业务，实体与虚拟的划分也非常含糊。商品本身，有时兼具使用价值、收藏价值、投资价值。比如在流通环节，正常的批发业务是实业，但故意囤积抬价是虚拟经济，但两者之间几乎没有清晰边界。包括银行自己，也不能精确统计自己放出去的贷款中，有多少是拿去自住购房，有多少是去炒房。
然后，我们要弄探究脱实向虚的根本原因。可以设想，如果货币贬值预期较强，那么理性的人就会选择减少持币，改为持有资产，甚至是去举债购买资产。这是保值需求。而如果这样做的人多了，资产因受到追捧而开始涨价，那么将吸引更多的人来买(他们不再是为了保值，而是为了获利增值)，这就形成了加速螺旋的自我强化。而如果资产价格增速如此之快，以致于做其他生意都不如持有资产赚得多，那么理性的资本当然会投入到购买资产的大潮中来。这就一个典型的经济脱实向虚的过程 ，若不及时得到控制，资产价格会很快达到严重高估，风险高度集聚，危如累卵。
简言之，就是比较资产价格增速与实体利润的高低，前者更高，吸引逐利的资本，经济就有脱实向虚倾向。其原因，可能是通胀导致前者过高，或者是经济疲弱导致后者过低，也可能是其他更复杂的原因(比如体制不佳制约了民间资本进入实业)。
所以，与其指责企业不务正业，指责金融企业助纣为虐，还不如反思，为何我国资产价格增速高过实业利润。是因为通胀预期过高，还是因为经济太弱？
脱实向虚的衡量指标
按前述逻辑，近几年通胀压力小了，脱实向虚是不是会得到缓解呢？似乎没有。因为：
(1)CPI是下行了，但资产价格增速好像还是不低。这有可能反映了CPI的成分并不科学，通胀其实被低估。
(2)经济增速下行，实体产业赚钱也更难了。所以一比较，持有资产可能还是比实业容易赚钱。
所以，现在经济脱实向虚肯定依然存在，大家直观上感觉也是如此。但如果想知道它是不是更严重了呢？这就需要找到衡量脱实向虚程度的指标。
一个较为常用的指标，就是金融业利润占GDP比重。这一指标的假设是，GDP可大致代表实体经济(或者说，至少GDP里的大部分，是实体经济，即围绕民居消费的生产和流通)，然后又假设每单位GDP所需要的金融服务是相对固定的。因此，该比重理应有一个相对稳定的参考值。
显然，这些假设都过于简单粗暴，因此这并不是一个很严谨的指标。但是，在我们找到更好的衡量指标前，它确实是一个重要的指标，值得分析研究。
该指标的一个不严谨之处，就是在于它受经济周期影响极大，还会受多种因素影响。比如，股市波动，就会明显影响证券公司、基金公司、保险公司的盈利，导致大牛市年份金融利润占比过高。2007年、2009年、2015年，因股市暴涨，金融业利润占GDP比重均显著提升。
我们先剔除股市影响，改为选用银行业增加值/GDP的比重。我们没找到银行业增加值数据，暂且使用银行利润替代(银行利润要小于银行业增加值)。我们看到一条逐年上涨的曲线。
这个逐年上涨，可以有多种解释。我国银行业在2004年左右完成改革，重新踏上发展之路，因此有一个类似“金融深化”的过程，银行服务越来越普及，越来越多的实体开始享受到银行服务，银行业占GDP比重从原先过低的水平，持续上升。这是好事，不是脱实向虚。
诡异的偏离
但是，这一势头在2011年GDP增速掉头向下后，竟然还持续了几年。一般来说，一个经济体每一单位的GDP，所需要的信贷服务终归是有数的，该比重也不会过高。
而我国这一指标越来越高，但这并不代表一定有问题。因为，由于贷款利息的刚性，银行的收入与利润，会比实业更具有刚性。
比如，企业收入下滑后，依然要按照贷款合同约定，按时支付全部利息。因此，付息后的税前利润，会呈现出比收入更大的下滑。此时，银行收入依然正常。因此，在经济刚刚出现下行时，实业的收入、盈利会比银行更早下行。
这种现象在经济周期由热转凉阶段，表现得尤其明显。在经济过热时，往往资产价格也较高，比如房价、资源价格等，企业主对未来的前景也是充满憧憬。此时，他们用高价资产去抵押，申请了大量贷款，用于扩大再生产，或用于购买更多资产(等着涨价)。而经济下行后，扩大生产后的商品卖不出去了，或者购买的资产不再涨价(甚至跌价或卖不出去)，而贷款利息却依然要还。此时，悲剧就出现了。
总之，只要企业未出现大面积违约，银行的利息收入均是有保证的，那么虽然企业付息后的税前利润已经惨不忍睹，但银行的收入、利润依然正常。于是，这可以解释，为何近几年，经济明显下行，银行盈利却依然正常，甚至还保持着相对稳定的增长。此时，银行利润占GDP的比重会暂时提高。
但是，该比重也不应该上升到太过离谱的位置。因为，经济继续恶化后，企业就会陆续发生债务违约，无法按时偿付银行贷款的本息，银行就会遭受损失。此时，一方面坏账损失导致银行利润下行，另一方面，困境企业的增加，迫使银行实施债务重组(可能会免除部分债务或利息)，这也导致银行利润下行。银行也不敢再增加放贷了，或者把信贷转投低风险领域，业绩萎缩。最终银行利润下行，从而使该比重从高位回落。
所以，正常情况下，该比重会逐步回归至所谓的合理水平，不会出现严重的脱实向虚。但是，从现实情况来看，该比重竟然一直坚挺了多年，直至2015年才略有回调。那么，我们就要警惕脱实向虚的加剧了。
银行利润何时下行？
正如前文所言，每单位GDP所需要的银行服务是相对固定的，因此银行利润/GDP比重有一个相对合理的值。如果比重过高，那么多出来的部分肯定不是在支持实体，而可能是在支持虚拟经济。
按理说，GDP增速下行，实体变差，那么服务实体的银行业，跟着收缩也合情合理。但作为追求盈利的企业，银行不会眼睁睁看利润下行，所以投向虚拟经济，是他们为追求利润而做出的理性行为。这主要又分为两大方向：
(1)为解决信贷需求疲弱问题，信贷流向资产二级市场交易：各种资产击鼓传花的市场，包括不动产(自用除外)、证券等，而银行为之提供信贷服务。比如，近期频频曝出的地王、二级市场并购等事件中，均有银行在背后提供融资。所以，从这一角度上看，银行业确实是对脱实向虚起到了推波助澜作用。但随着资产价格越来越高，风险越来越大，值得警惕。
(2)为掩盖不良资产问题，债务借新还旧：银行放款为僵尸企业输血，使其不倒，也使自身不良资产没有暴露，从而维持自身的良好利润。这种资金虽然是投向“实业”，但其实已经脱离了“围绕居民消费的生产与流通”，也该归入虚拟经济(可视为不良资产的二级市场非正常投资)。
这两种投向是银行追逐盈利时的理性选择，但贡献GDP均很有限(后一类则基本不贡献GDP)，因此拉高了银行利润/GDP比重，反映了脱实向虚的事实。
作为对比，我们来看一下美国的经验。
中美两国之间直接比较两个比重，意义不大。其原因，一是，我未找到我国银行业增加值数据，改用银行业利润，因此两国指标口径不一。二是，我国金融体系以银行体系为主体，因此我国该指标即使与美国口径一致，也理应比美国更高。
美国的银行业增加值/GDP比重，历史上看也是缓慢上升的(中间有波动)，且比重的变动周期确实晚于GDP变动周期。而且，大致可以认为，3%左右是美国银行增加值/GDP的正常水平。
1997年开始，比重快速上升，直至2002年创出高位3.66%。此时经济脱实向虚程度可能较高了。最后，经济下行时，同时经历了泡沫破裂，导致银行自身的盈利也恶化，因此该比重基本稳定，小幅下行。而且，令人担忧的是，该比重不正常的高企的时候，泡沫破裂的风险必然更大。
我国与美国的差异在于，银行经营并未迅速恶化(至少表面上未恶化)，所以占比迟迟不下降。直至2015年，银行盈利增速进一步放缓，比GDP增速更慢了，该比重才开始下降。我们与其抱怨银行盈利不佳，还不如庆幸，经济虚拟化程度缓解了。
脱实向虚何解
脱实向虚，首先缘于实业盈利低于资产价格上涨。因此，遏制脱实向虚的根本解决之道，还是要彻底扭转持有资产比实业更赚钱的局面。换言之，要么实业更赚钱，要么资产价格不再快速上涨。
而在这种盈利高低对比尚不能扭转时(比如，实体经济盈利差，既有周期性因素，又有结构性因素，周期性因素不是一时半会儿能改变的，而改革能够缓解结构性因素)，只能通过一些修修补补的措施，来打乱这种盈利对比。比如，对二级市场交易课以税收，使持有资产的盈利水平大幅下降，从而抑制投机。
而银行在其中能做的，最好是放下对盈利的执念，理性接受盈利下行。这需要监管、银行、分析师、媒体达成共识。否则，刚刚从疲弱的实体经济中抽身，却投身风险更高的虚拟经济，你们真的确定自己接的不是最后一棒吗？
【兴业证券：资金紧平衡有所加剧 跟钱荒还差得远】
投资要点
资金紧平衡有一段时间了，并不是最近的事情，用钱荒来形容并不恰当。
央行的确不愿意看到市场加杠杆，如果启用14天，来代替隔夜，的确可以起到抬升套利成本的作用，不过隔夜的资金是钱，14天的资金也是钱，因此目前来看，央行并没有通过收紧总量流动性来去杠杆的意图。如果要去金融杠杆，我们判断更可能还是金融的监管趋严。不建议投资者过度解读。
市场涨的时候，很疯狂，市场跌的时候，同样很哀伤，不过在当下的不稳定的体系里，情绪本身就是市场的一部分，而且看起来越来越重要。
基本面并不支持债券市场走熊，政策挤资产价格泡沫从基本面来看对无风险利率并不负面，甚至有利，不过市场上多头的情绪在经过这一波下跌后受到重创，受伤的心灵可能需要较长的时间来修复，这会加剧市场的波动。基本面决定市场的趋势，情绪(资产金融化)会放大市场的波动，投资者在市场过度乐观时要看到风险，而当下市场趋于悲观，也需要保持冷静寻找机会。我们认为，以长期国开为例，利率在3.2%以上可以逐步分批建仓，不建议投资者过度悲观。但对杠杆操作和信用风险，我们一直保持谨慎。
一、资金紧平衡也不是最近一两天的事情，只是这两天有所加剧，跟钱荒还差得远。
资金面偏紧，不是这一两天的事情。只是这两天，紧张程度有明显的加剧。如果观察非银行金融机构和银行的融资的资金利率之间的利差，很容易发现，这个利差从7月份以来就在上升，这说明非银行金融机构面临的融资条件自7月份以来就不那么好，当然，这与非银行金融机构融资买债的需求上升有关。实质上，8月份以来，从资金利率的走势以及市场的微观感受来看，资金面是比7月份要紧张的。
资金为什么在变紧？供给层面，7月到8月，央行在公开市场上回笼了大量的货币，加上财政存款回笼等因素，超储率应该已经下降到1.5%甚至更低的偏低水平。而从需求层面，货币市场的回购融资规模却处于高位，这与金融市场普遍在加杠杆，有很密切的关系。
因此，这两天的资金紧张，并不完全是偶然因素，供需本身就处于紧平衡，当然这两天突然加剧，应该还叠加了其他因素，比如8月份的财税、汇率等。就此而言，投资者并不需要过度反应。
而且当下的资金利率不过是3%左右，动辄用钱荒来形容，是不太恰当的。
二、央行不愿意金融机构加杠杆是显然的，但是不是就会因此收紧流动性硬性去杠杆，应该也很难。
1)从数据来看，的确许多投资者都在滚隔夜来加杠杆，因为隔夜最便宜。如果确定了央行不想放隔夜，而改成增加14天，那的确相当于变相提高了加杠杆的融资成本，减少杠杆空间，从这个角度来看，是有控杠杆的意图在。
2)但问题是，央行并不是在收紧总量流动性，给14天，也是给钱。如果央行能够给充足的长期限资金，降低了中期的流动性错配的风险，实质上也算缓解了体系的压力。
3)大家都在盼望央行放水，但央行最近频频表态要财政政策支持经济，在这个时候主动收紧流动性，从政治逻辑上来看，也不太合理。
4)这一次去金融杠杆，可能还是需要其他金融监管机构的更多的结构性和定向的措施来配合，央行在市场挨板子之后，放松的条件也会具备。
总结一句，央行不想让市场加杠杆玩的太嗨，保持资金面紧平衡是必然的，但通过总量收紧去杠杆，看起来可能性也不大，所以要理性解读。
三、债市，涨的疯狂和跌的绝望，同样容易，但情绪也是市场的一部分！
我们在报告《钱多，钱少》等多次提到，在一个金融加杠杆的体系中，流动性繁荣和资产荒是同时存在的，这个体系具有正反馈和负反馈的特征，当市场上涨时，饥渴的资金大量涌入，并引发更多的金融扩张，资产价格迅速上涨，投资者纷纷害怕踏空，而负债成本居高不下，资产和负债倒挂的程度越来越深，体系也越来越脆弱，而一旦市场下跌时，又会引发去杠杆的连锁反应，赎回和金融收缩也会出来，市场的情绪又会变得绝望。所以上涨是急促的，下跌也是迅速的，情绪都容易过度。
今天的市场，如果说要下跌，是容易找到理由的，但是要说如此大的下跌，恐怕还是有市场本身的脆弱性在作怪。
四、未来市场会怎么走？防过度乐观带来的风险，也要找过度悲观带来的机会。
1)这个体系，由于非常脆弱，利率一旦上升，肯定是急促的，但当下的经济基本面和金融资产的脆弱性，本身还不支持利率中枢持续的上升。政策在挤压资产价格泡沫，尤其是房地产，比如收紧融资条件等，这对无风险利率，从基本面来看构成利好。从8月份的融资数据来看，目前还比较低迷，还不支持利率持续上升。
2)当然，市场的情绪趋于谨慎，而负债端的解杠杆压力会不会放大，从而加大市场的波动，这是值得关注的。
长期金融债的利率从低点回升到现在，已经超过15个BP，这使得很多投资者的情绪会趋于谨慎，并且近期债市的下跌已经引发赎回，从而加剧了市场的波动，这是值得关注的。对一个金融化程度比较高的资产(债券的carry太低了)，下跌最快的方式，的确是钱，而不是其他。
经过这一波下跌，可以预见，交易盘的心理会更加脆弱和谨慎，这也意味着利率要向下突破前期低点也越来越难，而一旦向下，会有较多的止盈盘出来，加剧市场的波动。
3)不过我们认为，在一个不稳定的市场里，脆弱性，意味着风险，但同时意味着机会。交易和投资，在均衡的市场里，是不能获取超额收益的。如果我们没有看到基本面的复苏和央行实质性的收紧，投资者对市场波动的放大，也不应该过度悲观。
4)什么点位能买？我其实最不喜欢拍点位，因为这就像算命一样，不过硬要拍一个的话，从期限利差来看，如果利率走廊没有大的问题，个人认为10年金融债，在3.2%以上，是可以分批逐步加仓的。但对低评级的信用债和杠杆操作，个人还是建议谨慎。
PS：我一直认为今年市场向下的空间不是很大，但波动幅度却不小，所以越来越需要交易定价和风险管理能力，之前利率下行比较快之后，我们相对比较谨慎，而现在当市场通过下跌来释放风险之后，我们也不建议投资者太悲观，毕竟经济基本面还没有看到能够让市场趋势反转的力量，尽管市场有可能在情绪的冲击下还会震荡一段时间，但保持客观和冷静，等待和发现机会是非常有必要的。
【华创债券：金融去杠杆的趋势已经非常明显】
央行重启14天逆回购询量，此举无疑是延续了此前MLF的操作思路，即锁短放长，在维持市场资金面整体平衡的情况下，通过提高资金成本，来达到抑制债市杠杆过度膨胀的目的。
虽然从量上看，央行依然维持了资金面的基本稳定，但从价上来看，无论是此前MLF续作放弃3个月期限品种，还是此次14天逆回购询量，都反映出央行有意通过回收短期流动性，同时释放较长期限的流动性，起到提高市场资金成本，控制债市杠杆规模的意图。这一政策意图，与近期决策层金融监管趋严和降杠杆的防风险基调是一脉相承的。
因此，对于本次14天逆回购询量重启，最值得关注的是这一举动背后所反映的央行引导资金成本和金融去杠杆的政策意图，而不是究竟14天逆回购最终的投放量和利率是多少。
从基本面看，7月数据都将大概率成为年内低点，8月数据将较7月有所改善。而再往后看，CPI四季度将重回“2”时代，通胀预期将再次回升；而随着财政刺激的加码和基建的加速，同时考虑到辽宁数据挤水分的效应消失，投资下半年也将企稳，GDP继续走平的概率较高；M2随着7月一次性的影响消退，进一步下行的可能性也较低。
【九州证券：可能与降杠杆目标密切相关 有变相加息效果】
22日国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》，23日央行时隔逾半年重启14天逆回购询量，我们认为政策层在供需两端对债券市场的调控意图较为明显，可能与降杠杆、供给侧改革的国家总体政策目标密切相关。
14天回购提高资金成本，可能等于变相加息。23日重启14天逆回购需求询量，央行应有意减缓跨月末的资金紧张程度，但8月末并非是6月及9月的季末，更加上上次的14天逆回购的投放时间为2月6日的春节假期前。在一个非节假日的月末重启14天逆回购需求询量，存在一定的信号意义。
若14天成为央行操作品种，且利率按照惯例高于7天利率，则有变相加息的效果，与市场预期货币宽松完全相反。
我们一直以来就对一个问题存在怀疑：我国的政策目标利率为7天逆回购利率，但隔夜回购却是主流的交易品种，机构在债券市场加杠杆操作主要选用这一品种。隔夜回购利率一般是在7天逆回购利率上减点操作，其实取决于央行政策利率和市场供需两方面因素，这样会导致实际上的基准利率不明晰。未来央行有可能进行的操作是仿照美国，将月内或14天以内的利率曲线拉平，从而使得7天利率真正能够成为基准利率。
从降低杠杆的选择上看，有两种方式，一种是降低企业杠杆，控制企业发行融资，这会进一步导致“资产荒”，另一种是降低债券需求的杠杆，这会导致债市收益率的上行。目前来看，债市供给侧去杠杆的政策取向未变，相反债市需求侧去杠杆的意图升温，债券收益率回调可能性加大。
【中信证券：更多体现为对冲和维稳】
近期资金面呈现出的中性偏紧局面是货币政策配合供给侧改革去杠杆、控制资产泡沫的结果。在当前资金脱实入虚和金融杠杆高企下，央行监管态度趋严，无意引导资金宽松和利率下行，货币政策操作更多体现为对冲和维稳，而市场此前又过度透支了宽松预期，从而使得资金面表现出中性趋紧。而23天下午，新闻报道央行半年来首次对14天逆回购需求询量也再次说明了这一态度。
一方面，14天逆回购的重启使降准的概率和必要性进一步下降。央行短期操作工具愈加丰富、管理短期流动性缺口的能力愈强。在汇率和国内去杠杆约束下，降准已然不在政策考虑之内，通过7天和14天搭配管理流动性是更有效的政策组合。
另一方面，如果持续开展14天逆回购操作，那么7天逆回购的频率和规模必然相应减少，而14天资金成本高，结果就是整个市场的资金成本相应提高，则过去靠滚隔夜加杠杆搏利差的交易策略必然受到很大冲击。
【兴业宏观：央行担忧债市出现类似去年股市动态】
央行给出信号是要把14天的资金价格和隔夜价格区别对待(央行担心的应该是债市可能会出现类似去年股市的动荡)。这对配置型(加杠杆型)资金的冲击较大。交易型资金要出去，配置型资金暂时不进来，所以我们担心债市调整可能会延续一段时间。
由于经济下行，利率债长期应该问题不大，但需要观察的是利率的调整会否传导到信用债市场。今天来看，信用债调整不大，所以问题暂时不大，但后续仍需密切注视信用债市场情况。
【徐寒飞：并非去杠杆 很可能正好与市场理解的相反】
考虑到近期资金面偏紧，市场对货币政策宽松低于预期有负面解读，甚至认为央行有收紧短端流动性来“去杠杆”的意图，这也许是国债期货大幅调整重要原因。不过，我们不这么认为：
1、市场此前一直在担心货币政策不会再保持宽松了，而本次“扬长弃短”也被解读为央行想通过拉高短期资金成本来“去杠杆”，如果真是这样那确实是超出了市场预期。中期来看，货币政策尽管不是“稳增长”的充分条件，但也是“稳增长”的必要条件。一旦货币宽松不在持续，那么经济增长失速的风险将大幅上升，七月份的融资跳水引发的投资跳水，就是非常明显的证据。
2、依靠公开市场操作“去杠杆”既不现实，也不可行。通过公开市场操作的细微调整来释放“去杠杆”的意图，或者来边际收紧流动性，如果引起债券市场“去杠杆”，进一步导致债券融资“冻结”，会加速“融资跳水”和“经济跳水”，在“去杠杆”的同时放弃了“稳增长”，显然是得不偿失的。
3、央行增加14天逆回购操作，显然是为了更好的平稳机构流动性预期以及增加央行公开市场操作的灵活性，避免在流动性紧张的时候被动下调法定准备金率从而释放政策宽松的信号。持续高涨的房价和地王频出，商品价格上涨，央行如果释放出宽松的信号，很可能“火上浇油”。
4、央行的这次操作产生了“蝴蝶效应”了么？改变了什么重要因素没有？Nothing！除了投资者预期的变化而导致的市场波动以外，其他资产的回报率提高了么？商业银行的资产配置行为改变了么？实体经济的增速恢复了么？信贷的“负利率”消失了么？企业违约风险下降了？
【姜超解读央行重启14天逆回购：稳定中短期资金面】
8月24日消息，央行时隔半年重启14天逆回购，对此海通证券姜超解读称，央行重启14天逆回购，稳定中短期资金面，防止利率明显上行。由于稳汇率、抑制资产泡沫和供给策改革，降息降准难现，预计仍是MLF、SLF、OMO等工具补充流动性。
具体如下：
姜超/周霞【债市观察】14天逆回购重启，债市短期震荡：
①央行重启14天逆回购。24日央行实施900亿7天+500亿14天逆回购，净投放400亿，利率持平于2.25%和2.4%；前次14天逆回购实施在16年2月，主要对冲春节资金需求。
②稳资金、控杠杆。近期资金偏紧，货币利率上行，与超储低位、大行融出减少、回购需求仍多等相关。央行重启14天逆回购，稳定中短期资金面，防止利率明显上行；但也适当抬高机构资金成本，结合近期公开市场紧平衡操作，旨在债市控杠杆。
③短期降准降息难现。房价环比涨幅继续扩大，12月美国加息概率仍存，由于稳汇率、抑制资产泡沫和供给策改革，降息降准难现，预计仍是MLF、SLF、OMO等工具补充流动性。
④债市短期步入震荡。短期经济平稳，4季度存通胀反弹风险，货币宽松难现；而金融机构杠杆较高，资金利率抬升或制约新增需求，也带来资产和负债端去杠杆风险，债市步入短期震荡期。
⑤长期看好利率下行。长期看，房地产拐点接近，经济下行压力仍大，通缩是趋势，货币宽松不会缺席，届时将再度打开利率下行空间；金融机构虽然有控杠杆风险，但存量资金从实体、存款向债市搬家趋势不变，利率长期下行是趋势。
