融资型房地产私募投资基金(“房地产基金”)的退出方式主要包括正常清算退出、模拟清算退出、对外转让股权、处置底层资产；投资退出触发情形可由房地产基金与项目方根据不同的商业诉求灵活确定；模拟清算退出的流程及相关事项也应特别关注。

　　一、投资退出方式

　　融资型房地产私募投资基金(“房地产基金”)的退出方式主要包括以下几种：

　　(一)正常清算退出

　　即在项目公司名下所开发的房地产项目销售或处置完毕后，由项目公司根据公司法和公司章程规定的清算程序组建清算组对项目公司进行清算，房地产基金作为项目公司的股东据此实现对项目公司投资的退出。

　　实务中，因房地产项目全周期较长，且不少房地产项目除可售型物业外还存有持有型物业，同时受房地产基金存续期限等因素的影响，实务中选择该种方式进行投资退出的房地产基金较为少见。

　　(二)模拟清算退出

　　即在项目方(主要为项目公司及其控股股东、实际控制人)及/或底层项目发生交易文件约定的模拟清算条件时，由项目公司按照交易文件约定的模拟清算原则及流程启动模拟清算程序，并据此确定项目公司的价值以及房地产基金所持项目公司股权的价值，进而由项目公司的控股股东、实际控制人或其指定方以基于模拟清算确定的价值来受让房地产基金所持项目公司的股权，从而实现房地产基金对项目公司投资的退出。

　　该种方式可根据不同商务安排作灵活的设计，且在房地产基金备案中为基金业协会所接受。因此，该种方式被多数房地产基金采用。

　　(三)对外转让股权

　　该种方式通常作为房地产基金实现投资退出的一种权利救济措施，即在发生项目方未按照交易文件约定保障房地产基金顺利实现投资退出的情形时，房地产基金有权选择通过对外转让所持项目公司股权的方式来实现投资退出。

　　就该种方式而言，应特别关注以下事项：房地产基金对外转让项目公司股权的流程(包括是否需要在特定场所进行转让、项目公司其他股东优先受让权的行使与放弃等)、房地产基金所持项目公司股权对外转让价格的确定、房地产基金是否有权要求其他股东以相同条件一并对外转让其所持项目公司股权以及项目公司和其他股东的配合义务等。

　　(四)处置底层资产

　　鉴于底层项目资产处置可能存在较大的不确定性，该种方式也通常作为房地产基金实现投资退出的一种补充救济手段，即在发生项目方未按照交易文件约定保障房地产基金顺利实现投资退出的情形时，房地产基金有权选择通过处置底层项目资产并以处置变现款优先分配的方式来实现投资退出。

　　就该种方式而言，应特别关注以下事项：底层项目资产的处置是否存在特殊限制、底层项目资产处置价格和处置方式的确定以及底层项目资产处置变现款的处理以及项目公司和其他股东的配合义务等。

　　二、投资退出触发情形

　　为了有效控制投资风险，房地产基金在开展投资交易时往往会在相关交易文件中明确约定房地产基金投资退出的触发情形；即当发生该等约定的投资退出触发情形时，房地产基金有权按照约定的方式退出对项目公司的投资。实务中，投资退出触发情形可由房地产基金与项目方根据不同的商业诉求灵活确定。其中，如下几种情形较为常见：

　　(1) 房地产基金投资于项目公司的期限已届满一定的年限。

　　(2) 底层项目的销售率已达到一定的比例(实务中，应对“销售率”作明确的界定)。

　　(3) 底层项目工程节点或销售的实际进度晚于约定计划进度且已超过一定的期限。

　　(4) 项目方存在或发生交易文件约定的重大违约行为(如项目公司的重大事项未按照交易文件约定的决策机制作出、对其他第三方发生信用或债务违约、涉及重大诉讼等)。

　　3、模拟清算退出的流程及关注事项

　　(一)模拟清算的流程

　　实务中，当发生交易文件约定的任一投资退出触发情形且房地产基金选择通过模拟清算方式实现投资退出时，往往需要履行一定的程序。通常涉及以下主要流程：

　　(1) 房地产基金应当在发生交易文件约定的模拟清算情形后的一定期限内，确定模拟清算基准日(一般同时将其作为审计/评估基准日)并通知项目方，以正式启动项目公司模拟清算程序。

　　(2) 项目方在收到房地产基金的通知后的一定期限内，由项目公司聘请第三方专业机构按照交易文件约定的原则对项目公司的财务报表进行审计、对底层项目资产进行评估。至于模拟清算中项目公司及底层项目涉及的其他专业领域事项(如工程造价、税务清算)是否需要另行聘请专业机构进行处理，则往往由各方根据有关方的诉求事先在交易文件中予以明确。

　　(3) 各方根据项目公司的审计结果确定项目公司的价值以及房地产基金所持项目公司股权的价值。

　　(4) 由项目公司的控股股东、实际控制人或其指定方在一定的期限内以基于模拟清算确定的价值来受让房地产基金所持项目公司的股权。

　　(二)实务中应特别关注的事项

　　就模拟清算退出而言，在实务中，为避免发生不必要的纠纷及保障相关安排的可操作性，应特别关注如下事项：

　　(1) 应明确模拟清算基准日、审计基准日、评估基准日等具体日期。

　　(2) 应明确会计师事务所/评估机构等第三方专业机构的选定方式，以及该等专业机构出具相关报告的时间安排以及费用承担。

　　(3) 应明确模拟清算的各项具体原则，如底层项目各类型物业价值的确定方式和方法、底层项目各项开发建设成本的预算、实际开发建设成本的确定方式，以及底层项目实际开发建设成本超预算部分的处理方式。

　　(4) 应确认模拟清算各流程之间能够有效衔接，并明确相关方在各流程中的具体权利义务安排，包括相关方履行有关义务的具体时限(尤其是义务方向房地产基金支付受让其所持项目公司股权价款的方式及时间)等。